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【油脂油料】豆粕7-9價差的思考

  • 時間: 2020-05-14 09:11:00

近期豆粕市場結構特征

單邊來看,9月合約波動率已經下降,從趨勢下跌轉變為震蕩;

但豆粕7-9價差反套利潤可觀,已經運行至-130/噸。

為什么持倉成本的約束無效?

理論上月差受到持倉成本的約束,但實際操作上要考慮的問題更多,要解決資金的問題、庫容的問題、物流的問題,這里面每個環節都可能在某個時點成為準入壁壘,從而導致持倉成本失效。最好的例子是棕櫚油1901-1905價差,按照6%的資金成本計算棕櫚油的1-5持倉成本大約在185/噸,然而臨近交割月,P15價差也沒有向此收斂。彼時的棕櫚油庫存約40萬噸,三大油庫存總量約為280萬噸,三大油倉單總量為78632張,而棕櫚油倉單需要每月注銷,不能解決庫容問題,導致P15的正套無法實施。

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豆粕7-9價差思考

M7-9價差-130,一方面已經遠遠超過持倉成本,按照6%的資金成本計算豆粕的7-9持倉成本大約為60/噸。另一方面,M7-9價差-130,可以理解為7月提貨的基差為09-130,目前華南的基差最弱,6-7月提貨油廠報價集中在09-60,也高于7-9價差。本年度M7-9主要需要考慮的是屆時會不會出現豆粕脹庫的風險,從而導致持倉成本約束失效。

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首先,目前油廠大豆和豆粕庫存剛剛開始冒頭,油廠尚沒有實際的庫存壓力,M7-9價差反映出來市場對于未來的庫存壓力預期已經打的很足。

第二,5-6-7月大豆到港預期為990萬噸-1000萬噸-980萬噸,月均990萬噸,與巴西創紀錄的裝運情況相符,目前市場對此分歧不大??v向對比來看,我國進口大豆到港壓力最大的時候是2016/17年度,正好也是5-7月,海關口徑下月均進口量為911萬噸,也依然低于本年度進口大豆到港量。彼時油廠大豆、豆粕和豆油庫存水平及走勢,以及與本年度的對比,可以參照上面的庫存走勢圖,相對樂觀的是本年的庫存基數低。

第三,而比較令人擔憂的是豆粕和豆油需求能否支撐起如此巨大的原料到港量。20175-7月的周度平均壓榨量約180萬噸,峰值約195萬噸,月度壓榨即使按照月均800萬噸計算,每個月大豆庫存累190萬噸,7月底大豆庫存將達到920萬噸左右,油廠會面臨大豆脹庫的考驗。其次是按照月均800萬噸的大豆壓榨計算,豆粕每月新增供給將達到約630萬噸,現在的豆粕需求環境,首先5-7月不是需求的旺季,豆粕需求利多的因素可能包括二季度新生仔豬量環比、水產投料環比增加,利空的因素可能包括豬價下跌后壓欄心態有所改變、疫情期間肉雞苗補欄減少的影響開始體現,總體上來說需求還不具備爆發的基礎,豆粕表觀需求月均能達到580萬噸可能已經是偏樂觀的預估了,可以比較確定的是豆粕庫存將會累積,如果按照月均50萬噸的幅度累庫存,那么7月底豆粕庫存將要刷新2018140萬噸左右的記錄水平。

第四,不過也需要指出的是,5-6-7月進口大豆可能有部分大豆是儲備進口而不是商業進口,導致油廠的大豆庫存壓力可能會低于我們的預估。

第五,從節奏上來看,整個市場的庫存壓力開始增加的時候是價格承壓最重的時候,也就是近期這段時間了。開放的市場最終通過價格解決供需的問題,讓我們拭目以待。


風險揭示:
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