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【原油】如何解讀CFTC原油持倉報告

  • 時間: 2020-05-25 08:55:00


一、CFTC及其報告簡介

美國商品期貨委員會(US Commodity Futures Trading Commission,簡稱CFTC)是美國期貨及衍生品市場的監管機構,逢周五美東時間15:30發布(遇節日會順延至下一個交易日)交易員持倉報告(The Commitments of Traders,簡稱COT),數據截至當周二,該系列報告涵蓋NYMEX、COMEX、ICE、CBOT等多個交易所交易的期貨、期權、互換等衍生品,其中數據是由市場參與者提交,或從數據供應商處收集取得。


圖1 CFTC報告發布時間


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資料來源:CFTC官網


CFTC報告共分為四個類型:Legacy(舊版報告),Supplemental(補充報告),Disaggregated(分類報告)和Traders in Financial Futures(金融期貨交易員報告),一般我們分析商品市場最常關注的是分類報告,補充報告則是13種農產品的頭寸。


二、相關概念劃分

舊版報告(Legacy)將交易員持倉分為可報告持倉(Reportable Positions)和不可報告持倉(Nonreportable Positions),前者又分為商業(Commercial)和非商業(Non-Commercial)持倉。商業持倉是商業性實體為其商業活動所持有的頭寸,通常是用期貨或期權套保。非商業持倉通常被視作投機者,當中包含對沖基金等資產管理公司。不可報告持倉總額=未平倉頭寸總額-可報告持倉,是小散戶持有的未達到最小可報告數量的頭寸,多數也是以投機為主。

分類報告中將可報告持倉按其用途和持有者業務分為四種,分別為生產者/商人/加工者/用戶(Producer/Merchant/ Processor/User),掉期商(Swap Dealers),管理基金(Managed Money)和其他可報告(Other Reportables)。前兩者相當于對舊版商業頭寸的細分,后兩者是非商業頭寸的細分。需要注意的是,實際操作中交易者歸屬類別是根據其在CFTC 40號表格中自行報告的主要業務目的而決定,并且通常其所有頭寸都將歸為其類別,無論該頭寸現實中具體用途如何,特殊情況需具體判斷分類。

按照CFTC官方給出的定義(參考官網COT分類說明),“生產者/商人/加工者/用戶”是主要從事實物商品的生產、加工、包裝或處理,并使用期貨市場來管理或對沖與這些活動有關的風險的實體?!暗羝诮灰咨獭笔侵饕獜氖律唐返羝诮灰撞⑹褂闷谪浭袌鰜砉芾砘驅_相關風險的實體,多為投機交易者。管理基金是交易員代表客戶從事管理和進行的有組織的期貨交易,其中“資金經理”指注冊商品交易顧問(CTA)、注冊商品池運營商(CPO)或CFTC確定的未注冊資金。而不屬于上述三類的均列入“其他可報告”。


三、數據解讀

持倉報告中“期貨”(Futures Only)和“期貨和期權”(Futures and Options)分開,除非特別說明,《線索Clues》引用的數據是COT系列報告中僅期貨部分,即不含期權等其它衍生品。這也是主流財經數據提供應商常用的報告口徑。

但隨著期權市場不斷發展,近年期權持倉在總持倉中的比例有所上升,且其重要性也在不斷增加。因期權常需要以期貨頭寸進行對沖,期權持倉也與期貨持倉量有一定關聯,對期貨對價格逐漸有了一定影響力,期權持倉量也越發值得關注。


圖2 WTI期貨持倉量和期權持倉量


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數據來源:Wind 中糧期貨研究院


以4月28日當周期貨分類持倉數據為例,報告中會公布多頭、空頭以及套利(以套利為目的,同時持有多頭和空頭頭寸),各項絕對值、相對于前值的變動量,以及各類交易商持倉占比。


圖3 CFTC原油期貨持倉分類報告

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數據來源:CFTC官網


一般解讀報告看數字及其變動量,也有交易員將商業頭寸與投機頭寸轉化為持倉比例指標(COT指數)。當COT指數上升超過90%,認為商業交易者處于極端看多狀態,代表買進信號;而當COT指數下降低于10%,認為商業交易者處于極端看空狀態,代表賣出信號。


(1)看總量

從總量上來看,長期內總持倉量增長是市場擴張發展的趨勢所致,在長周期內觀察持倉量對預測價格走向幫助不大,但短期內總持倉量反映行情大小和投資熱情高低。

當基本面或宏觀面發生結構性變化時,價格變動較為緩慢和持久,而短期由消息面或黑天鵝事件等突發因素引起的脈沖式波動則劇烈快速,且階段性比較明顯,這類行情即可以由總持倉量體現。因為無論漲跌都需要有成交來實現,持倉增長是多空矛盾加大的體現,所以不管是向上還是向下的波動,在行情開始都會呈現總持倉量加速增長的現象,反之持倉量開始下降,則通常暗示行情已走進尾聲。許多極端行情有極強的資金和情緒因素影響,而不完全受基本面變化推動,這種時候觀測持倉量能更好的解釋價格變動原因。


(2)商業和非商業頭寸

舊版報告中的商業和非商業之間,持倉特點有較大差異?!胺巧虡I持倉”一般認為是基金等投機性持倉,對行情也有一定的推動作用。因為基金一定程度上能代表市場當前的投資偏好,或對熱點消息作出快速反應,容易加劇市場波動。這也與原油獨特的金融屬性有關,而農產品等商品屬性為主的品種則和商業頭寸數量關系更為緊密。

但與前文所述情況又有所區別,在基本面發生較大變動的時候,非商業頭寸的影響能力十分有限。價格最本質的決定因素還是供給和需求,即便短期發生一定波動,在中長期來看還是圍繞基本面所決定的價格水平,因此也不能將目光局限于投機力量的變化,而應該結合基本面情況來判斷。


(3)凈頭寸

更進一步地,我們分析報告數據投資者一般更關心可報告持倉中的非商業持倉中的凈頭寸(Net Positions),即由非商業持倉中的多倉(Long)減去空倉(Short)得到,投資者關心該值的周度變化。如果將這些數據拉到更長時間窗口去考察,也可以在一定程度識別出該品種投機力量的變化趨勢。

凈持倉變動的極端值(超過歷史水平或其季節性水平)更能反應市場變化,也可能對價格波動產生直接影響。在考察絕對值的同時,也可以計算變動比例(變動量/上期絕對量),可以更直觀看出變動幅度。

值得注意的是增變減(即凈多頭本期變為凈空頭)或減變增的情況,增或減形成的趨勢性變化,以及轉折時點等極端數字或反轉現象,這種情況往往表示市場出現新的影響因素,原有邏輯需要隨之調整,甚至新的邏輯出現。此時凈頭寸具有很強的參考價值,可以看出市場多數投資者的看多或看空情況,并帶動價格同方向發生變動。


圖4  基金凈持倉與WTI結算價

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數據來源:Wind 中糧期貨研究院


凈持倉量常用于跟蹤和解釋過去,用來推測未來價格走向則不那么準確。例如市場眾多報告對于凈持倉歷史新高一般有兩種解讀,一是投機者持續看好,未來價格仍會維持趨勢;二是倉位過高,投機者可能減倉,注意回調風險。然而稍作思考就會發現,從同一個數據得出的這兩種解讀都是不可取的,研究者均是先有結論,再有傾向性地去解讀數據,完全無視數據的客觀性。


(4)多空拆分看

除了計算凈頭寸以外,對于多頭和空頭頭寸同樣需要拆分來看。

因持倉目的差異,不同類別的交易商頭寸特征也不同,如商業性持倉因多數以套保和對沖為目的,交易商有現貨背景,其持倉空頭較多。這種時候多空持倉是由角色和目的而決定,不具有投機性,對比不同類別投資者持倉多空數量沒有價值。但由于不同類別投資者所處位置和預測視角不同,其對市場的判斷也會有差異,如商業投資者對于實際產業情況更加了解,而投機資金則更能把握突發事件帶來的行情,因此表現在分類的持倉量上可能也會有分歧。

并且在關注到價格和凈頭寸變動方向之余,我們還應分析凈頭寸變動的內在原因。凈頭寸的變化并不能簡單概括為多空力量相對變化,可能是由多頭或空頭頭寸單方面變動引起,也可能是雙向同方向變動,甚至相反方向變化,從凈頭寸數字則無法看出。這時將多空拆分開來,可以看到究竟是由哪部分資金主導的價格變化,市場中長期行情走向是由持倉量增加來推動,如果是多頭撤出帶動價格下跌,或空頭撤出帶動價格上漲,則持續性不強,反而說明行情已經快結束。


四、結論

1. 總持倉量可反映行情周期

2. 商業頭寸和非商業投機頭寸數據需兼顧

3. 關注凈頭寸變化,但也需多空拆開看


總結來看,持倉報告提供的數字具有一定參考價值,可以觀測整個市場以及不同類型投資者的布局情況,但該數據第一是滯后的,第二是由各種因素導致的持倉結果,僅是表面的體現,因此用增減來簡單預測價格是不合適的。其背后真正的邏輯需要從各個方面綜合考量,不能局限于某幾個數字或指標的變化,也不能僅著眼于持倉量,要結合基本面、宏觀面甚至各類消息,多方面地分析才能更好把握市場的走向。


(中糧期貨 陳心儀)

(中糧期貨 張崢 投資咨詢資格證號:Z0014717)

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